前言：今年的宏观经济运行，给市场提出了几个新的问题，比如“上市公司盈利和经济增长是不是一回事？”、“经济弱政策宽这个粗糙的逻辑为何失效？”、“上市公司盈利体感偏差和政策转向是不是一回事？”这些似是而非问题的本质其实是经济、上市公司盈利、政策这三者交互关系的辨析，经济触发政策，经济影响盈利，政策影响估值，三者交互最终决定市场两大核心（盈利、估值），但三者并非简单的连等关系。只谈弱是没有意义的，只有对这些问题给出稳定可验证的分析性框架，才会对政策有更为合理的推演，才会对下半年的大势研判有动态指导意义。

一、分析框架之构建：宏观经济、A 股盈利、政策力度三者的关系1）经济强弱跟政策强弱的触发关系：经济弱≠政策大转向第一步，构建需求二分法框架：根据政府的可干预性将需求分两类（核算数据频率过低，但可用于完整测算两类的比重。分析以月度运行数据为主）——内生动能需求与逆周期需求。

第二步，经济与政策的触发规律总结：经济走弱如果是“逆周期动能拖累+内生动能走高或平稳”，政策定力偏强，代表年份是2018、2021。经济走弱如果是“逆周期动能平稳+内生动能掉档”，政策转向快且力度大，代表年份是2015、2020 年，稳增长政策超预期。

【资料图】

第三步，当下运行情况及判断：内生动能五月读数两年复合增速4.9%，高位略掉头向下，但仍处于2017-2019 年同期运行区间内，尚未发生2015、2020 年级别的掉档。经济走弱更多来自于逆周期部分的疲弱，处于过去多年均值中枢明显偏低位置。

第四步，目前政策的推演结论：经济运行并未明显脱离总量增长5%左右的实现路径+内生动能未掉档+调结构的逆周期动能偏弱，因此政策依然在高质量框架下定力偏强。但内生动能连续两个月微掉，边际会有稳增长的政策合理加码。如未来内生动能掉档、5%左右目标难完成或突发性冲击，政策才可能具备“突破性”（频次高、力度大、协同性强）。

2）经济强弱跟上市公司盈利强弱的对应关系：经济增长≠盈利第一步，构建经济增长的权益投资可见&权益投资不可见二分法框架。我们认为经济增长包含两部分——投资者可见部分（可转换为上市公司盈利的增长）+投资者不可见部分（不可转换为上市公司盈利部分的增长），即“看不见的增长”。第二步，按照居民、政府和海外三大终端需求部门拆分出更具体的可见与不可见部分。

二、分析框架之当下：上半年现状

一般而言，宏观需要向投资者回答三个问题，是为资本市场的顶层假设——经济增速、政策取向、利润动向，其实对应资本市场是分子、风险偏好、风格的问题，顶层假设没有共识，市场很难有一致性的风格和行业筹码的凝聚。

上半年宏观三大假设皆迷茫。正是因为顶层假设迷茫，数据可预测性低，所以投资者更加倚重上市公司业绩去做经济推演和政策推演，我们所强调的认知框架的偏差就更为显著。

上半年资本市场运行现状：A 股盈利较差，估值偏低。

风险提示：地缘政治冲突发生新的变化。居民消费信心持续走弱。稳增长政策出现重大调整。